自1978年首版以來(lái)，查爾斯·金德?tīng)柌竦摹动偪瘛Ⅲ@恐和崩潰：金融危機(jī)史》已成為金融史研究領(lǐng)域的奠基之作。該書(shū)系統(tǒng)梳理了從17世紀(jì)至21世紀(jì)初的重大金融危機(jī)，并從“位移（外部沖擊）”到“擴(kuò)張（繁榮）”，再到“狂熱（非理性上漲）”“危機(jī)（流動(dòng)性枯竭）”和“傳導(dǎo)（跨界蔓延）”揭示了金融危機(jī)的周期性規(guī)律。
《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》 [美]查爾斯·金德?tīng)柌?等 著 中國(guó)金融出版社
書(shū)中的“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”指明了經(jīng)濟(jì)繁榮期會(huì)滋生資本過(guò)度投機(jī)，導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)從“對(duì)沖性融資”轉(zhuǎn)向“龐氏融資”，最終引發(fā)系統(tǒng)性崩潰的過(guò)程。本書(shū)還融入了金德?tīng)柌駥?duì)危機(jī)產(chǎn)生機(jī)制的分析，指出危機(jī)通過(guò)跨國(guó)資本流動(dòng)、市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和心理恐慌進(jìn)行擴(kuò)散進(jìn)而呈現(xiàn)出金融市場(chǎng)的非理性本質(zhì)，挑戰(zhàn)了“市場(chǎng)總是理性”的假設(shè)。
可以說(shuō)，這本書(shū)不僅為投資者和政策制定者提供警示，也揭示了金融創(chuàng)新、金融自由化和信貸擴(kuò)張如何反復(fù)引發(fā)危機(jī)。借由歷史發(fā)生過(guò)的資產(chǎn)泡沫危機(jī)，我們可以具體觀(guān)察資產(chǎn)泡沫形成的原因，探討金融危機(jī)生成的輪回以及資本市場(chǎng)理性的邊界。
事實(shí)上，從1636年阿姆斯特丹的郁金香狂熱，到1720年的南海泡沫，再到2008年的全球金融海嘯以及2020年的新冠肺炎疫情全球市場(chǎng)熔斷，盡管金融投機(jī)的對(duì)象千變?nèi)f化，但其背后的生成機(jī)制卻驚人的一致。
金德?tīng)柌裨跁?shū)中將資產(chǎn)泡沫分為五大階段：位移（誘因）、擴(kuò)張、狂熱、危機(jī)和傳導(dǎo)。位移指某個(gè)新事物的產(chǎn)生，導(dǎo)致人們的預(yù)期發(fā)生變化；擴(kuò)張階段，人們逐步相信這個(gè)新事物將改變生活，從而使資產(chǎn)價(jià)格逐步被抬高；狂熱期，由于資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)創(chuàng)高，投資該資產(chǎn)可輕松致富的觀(guān)念逐漸成為信念；危機(jī)階段，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格突然大幅下跌時(shí)，大量市場(chǎng)資金被套牢在高點(diǎn)；最后，傳染階段發(fā)生在資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)無(wú)可逆轉(zhuǎn)的回落之后，大幅拋售潮涌現(xiàn)，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)為情況永遠(yuǎn)不會(huì)好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)往往被過(guò)度拋售。
在金德?tīng)柌竦呐菽蚣苤?，并沒(méi)有特別強(qiáng)調(diào)估值的作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫形成并不一定需要一個(gè)明確的“合理價(jià)格”。事實(shí)上，在泡沫過(guò)程中，往往很難找到與之對(duì)應(yīng)的“合理價(jià)格”。泡沫只需一件事：市場(chǎng)上大多數(shù)人堅(jiān)信價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲。
只要這個(gè)“信念”在資產(chǎn)價(jià)格上漲的過(guò)程中不斷獲得正反饋，泡沫就會(huì)越吹越大，直至某些事件引發(fā)信念扭轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致信念破滅，一場(chǎng)資產(chǎn)泡沫危機(jī)隨之爆發(fā)?；诖?，金德?tīng)柌裾J(rèn)識(shí)到，個(gè)體理性的總和并不等于整體理性，而往往是一種非理性表現(xiàn)。
然而，這種理性的非理性過(guò)程僅僅是一個(gè)基礎(chǔ)，投機(jī)要演變?yōu)橐粓?chǎng)“熱潮”，通常需要在貨幣和信貸擴(kuò)張的助長(zhǎng)下才能加速發(fā)展。有時(shí)，正是貨幣和信貸的最初擴(kuò)張，才促成了投機(jī)的狂潮。
例如，歷史上著名的郁金香投機(jī)，正是當(dāng)時(shí)的銀行通過(guò)發(fā)放私人信貸形成的；而在20世紀(jì)30年代大蕭條之前，紐約短期拆借市場(chǎng)的擴(kuò)張則促成了股票市場(chǎng)的繁榮。
事實(shí)上，在所有從繁榮到危機(jī)的過(guò)程中都能看到貨幣或銀行信貸的影子，且這種擴(kuò)張并非隨機(jī)的意外事件，而是一種系統(tǒng)的、內(nèi)在的機(jī)制。這與現(xiàn)代物理學(xué)中的霍爾效應(yīng)相似：?jiǎn)蝹€(gè)電子有其運(yùn)動(dòng)規(guī)律，但無(wú)數(shù)個(gè)電子組合在一起時(shí)，就不再是簡(jiǎn)單加總，而是產(chǎn)生出全新的力量。
復(fù)雜的當(dāng)代金融市場(chǎng)正是這種無(wú)數(shù)單個(gè)理性行為合成的非理性結(jié)果。就金融市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，不同市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)各自信息按不同方向交易，但也存在向一個(gè)方向累積的概率。如果風(fēng)險(xiǎn)恰好在一個(gè)方向上過(guò)度堆積，也會(huì)在完全沒(méi)有預(yù)兆和條件的情況下，引發(fā)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
本書(shū)與其他著作最大的不同點(diǎn)就在于應(yīng)對(duì)危機(jī)的解法，作者認(rèn)為政策當(dāng)局規(guī)劃金融監(jiān)管體制時(shí)，不宜單兵突進(jìn)，要有更加縝密的制度設(shè)計(jì)，要設(shè)計(jì)一套能夠抑制不穩(wěn)定性的金融機(jī)構(gòu)體系。
對(duì)于中國(guó)建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，本書(shū)給出了建議：一是要有頂層設(shè)計(jì)制度框架，需要進(jìn)行有效的多部門(mén)協(xié)同與協(xié)調(diào)，依靠數(shù)字技術(shù)解構(gòu)底層資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略預(yù)警，防范風(fēng)險(xiǎn)。二是要清楚適度泡沫有時(shí)也有存在的意義。例如郁金香資產(chǎn)泡沫從任何角度而言對(duì)社會(huì)都不會(huì)產(chǎn)生益處，但如果沒(méi)有當(dāng)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，那么也不會(huì)有今天偉大的科技公司。既然沒(méi)有特別理性的“合理估值”判斷，那么就應(yīng)將社會(huì)資本更多導(dǎo)入科技創(chuàng)新未來(lái)，并通過(guò)未來(lái)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展來(lái)對(duì)沖當(dāng)下的“泡沫”而呈現(xiàn)理性選擇。三是在當(dāng)下全球大國(guó)博弈競(jìng)爭(zhēng)中，金融強(qiáng)國(guó)的定價(jià)權(quán)已經(jīng)不再是由普通商品和傳統(tǒng)貴金屬?zèng)Q定，而取決于國(guó)家GDP構(gòu)成中“含科量”與“創(chuàng)新力”，金融強(qiáng)國(guó)也是國(guó)家持續(xù)尖端科技創(chuàng)新能力的映射。
由此，中國(guó)應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，在當(dāng)下，社會(huì)系統(tǒng)中的資產(chǎn)從土地房屋向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)移，既是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、調(diào)整結(jié)構(gòu)、消除舊式泡沫之必然，同時(shí)也是大國(guó)博弈戰(zhàn)略要求之理性必然。
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作者丨余南平（華東師范大學(xué)政治與國(guó)際關(guān)系學(xué)院教授）
來(lái)源丨解放日?qǐng)?bào)
編輯丨王越月
編審丨戴琪
